VI / EN
Startup & Kinh doanh

Nghịch lý gọi vốn 2026: Tại sao startup có doanh thu trăm tỷ vẫn chết vì không có lợi nhuận, và quỹ đầu tư đang đặt cược vào "cái bẫy tăng trưởng"

AI
DistilHub Editorial June 04, 2026 · 33 min read
Chia se: 𝕏 f in
Gọi vốn & Đầu tư
Photo by Sortter on Unsplash

Snapshot thị trường gọi vốn Q1 2026: Những con số biết nói

Trong quý đầu năm 2026, tổng vốn đầu tư mạo hiểm vào các startup Đông Nam Á đạt 2,8 tỷ USD, giảm 12% so với cùng kỳ năm 2025, theo báo cáo của DealStreetAsia (2026). Nhưng điều đáng nói không phải là con số sụt giảm, mà là cấu trúc của dòng vốn này. Có tới 67% tổng số tiền đổ vào các startup đã có doanh thu trên 100 tỷ VNĐ nhưng chưa có lợi nhuận ròng dương, theo phân tích của Golden Gate Ventures (2026). Đây là tỷ lệ cao nhất trong lịch sử 5 năm qua.

Ở Việt Nam, câu chuyện còn kịch tính hơn. Theo báo cáo của Do Ventures (2026), trong số 27 startup Việt gọi được vốn Series A trở lên trong 12 tháng qua, chỉ có 3 startup có lợi nhuận ròng dương. Còn lại 24 startup đang “sống nhờ” vòng gọi vốn tiếp theo hoặc vay nợ chuyển đổi. Điều này tạo ra một nghịch lý: startup càng gọi được nhiều vốn, càng có nguy cơ phá sản nếu không chuyển đổi được mô hình kinh doanh từ “tăng trưởng bằng mọi giá” sang “lợi nhuận bền vững”.

Thị trường đang chứng kiến một cuộc đại thanh lọc: những startup từng được định giá hàng trăm triệu USD dựa trên doanh thu “ảo” từ các chương trình khuyến mãi giảm giá sâu, đang lần lượt sụp đổ. Các quỹ đầu tư không còn mặn mà với câu chuyện “chiếm thị phần bằng cách đốt tiền”. Họ muốn thấy lợi nhuận, nhưng đồng thời vẫn đổ tiền vào các startup lỗ – một mâu thuẫn đầy toan tính.

Câu chuyện gốc: Sự trỗi dậy và sụp đổ của mô hình “tăng trưởng bằng mọi giá”

Để hiểu được nghịch lý này, chúng ta phải quay lại năm 2020-2022, thời kỳ lãi suất thấp và tiền rẻ tràn ngập thị trường. Các quỹ đầu tư mạo hiểm, đặc biệt là SoftBank và các quỹ đến từ Trung Quốc, đã đổ hàng tỷ USD vào các startup Đông Nam Á với một luận điểm đầu tư đơn giản: “Chiếm thị phần trước, kiếm tiền sau”. Kết quả là hàng loạt startup “unicorn” ra đời với mức định giá trên giấy tờ khổng lồ, nhưng thực tế lại là những “zombie” kinh doanh – không có lợi nhuận, không có mô hình kinh doanh bền vững.

Điển hình là trường hợp của eFishery (Indonesia) – startup nông nghiệp công nghệ từng được định giá 1,4 tỷ USD vào năm 2023. Theo báo cáo của Tech in Asia (2025), eFishery đã phải sa thải 40% nhân sự vào cuối năm 2025 sau khi phát hiện ra rằng doanh thu của họ bị thổi phồng bởi các giao dịch nội bộ và chương trình cho vay không có khả năng thu hồi. Câu chuyện tương tự cũng xảy ra với BukuWarung (Indonesia) – startup fintech từng gọi được 60 triệu USD vào năm 2022, nhưng hiện tại đã thu hẹp hoạt động và chuyển đổi mô hình sang cho vay ngang hàng (P2P lending), theo DealStreetAsia (2026).

Ở Việt Nam, câu chuyện của Grab (dù là startup Singapore) nhưng có ảnh hưởng lớn đến thị trường Việt Nam cũng cho thấy sự thật phũ phàng. Grab đã chi hàng trăm triệu USD để trợ giá cho các chuyến xe và đơn hàng giao đồ ăn tại Việt Nam, nhưng theo báo cáo tài chính năm 2025 của Grab, mảng kinh doanh tại Việt Nam vẫn lỗ ròng 120 triệu USD, trong khi thị phần đang bị thu hẹp trước sự cạnh tranh của Xanh SM (thuộc Vingroup) và Be Group. Điều này đặt ra câu hỏi: liệu mô hình “đốt tiền để chiếm thị phần” có thực sự hiệu quả tại một thị trường mà người dùng Việt Nam có độ trung thành thương hiệu thấp và sẵn sàng chuyển đổi giữa các nền tảng chỉ vì một voucher 5.000 đồng?

Phân tích mô hình kinh doanh: Khi doanh thu trăm tỷ là cái bẫy

Nhiều startup Việt Nam tự hào khoe doanh thu hàng trăm tỷ đồng, nhưng khi phân tích sâu, chúng ta thấy một bức tranh hoàn toàn khác. Hãy lấy ví dụ về một startup thương mại điện tử (e-commerce) điển hình: doanh thu 200 tỷ VNĐ/năm, nhưng chiết khấu cho đối tác vận chuyển và cổng thanh toán chiếm 15%, chi phí marketing chiếm 30%, chi phí hoàn trả hàng (return rate) chiếm 10%, và chi phí quản lý chiếm 20%. Kết quả là lợi nhuận gộp (gross profit) chỉ còn 25% doanh thu, nhưng sau khi trừ tất cả chi phí, lợi nhuận ròng là âm 30%. Điều này có nghĩa là startup càng bán được nhiều, càng lỗ nhiều hơn.

Theo báo cáo của McKinsey & Company (2025), có tới 60% startup e-commerce tại Đông Nam Á có đơn vị kinh tế (unit economics) âm, nghĩa là chi phí để có được một khách hàng mới (CAC) cao hơn giá trị vòng đời của khách hàng đó (LTV). Đây là một dấu hiệu cảnh báo rõ ràng: nếu không thay đổi mô hình, các startup này sẽ chết khi nguồn vốn cạn kiệt.

Vậy tại sao các quỹ đầu tư vẫn đổ tiền vào những startup như vậy? Câu trả lời nằm ở chiến lược “đặt cược vào sự đột biến” (bet on outlier). Các quỹ venture capital (VC) hiểu rằng phần lớn các startup sẽ thất bại, nhưng một startup thành công có thể mang lại lợi nhuận gấp 100 lần số vốn đầu tư. Vì vậy, họ sẵn sàng chấp nhận rủi ro cao với hy vọng tìm được “kỳ lân” tiếp theo. Tuy nhiên, trong bối cảnh thị trường hiện tại, các quỹ VC đang thay đổi chiến thuật: thay vì đầu tư vào các startup có doanh thu tăng trưởng nhanh nhưng lỗ sâu, họ đang tìm kiếm các startup có thể đạt được lợi nhuận trong vòng 12-18 tháng tới, ngay cả khi doanh thu tăng trưởng chậm hơn.

Nguồn doanh thu thực sự: Bán giải pháp công nghệ hay bán “giấc mơ” cho nhà đầu tư?

Một xu hướng đáng chú ý trong năm 2025-2026 là sự trỗi dậy của các startup “bán pickaxe” (bán cuốc xẻng cho thợ đào vàng) thay vì tự đi đào vàng. Các startup cung cấp phần mềm dạng dịch vụ (SaaS), giải pháp trí tuệ nhân tạo (AI), hoặc dịch vụ tài chính nhúng (embedded finance) đang thu hút được sự quan tâm lớn từ các quỹ đầu tư, bởi vì họ có mô hình kinh doanh dự đoán được và biên lợi nhuận cao hơn.

Ví dụ điển hình là Base.vn – startup cung cấp nền tảng quản trị doanh nghiệp (ERP) cho các SME Việt Nam. Theo báo cáo của Base.vn (2026), startup này đã đạt doanh thu 500 tỷ VNĐ vào năm 2025, với biên lợi nhuận gộp 70% và lợi nhuận ròng dương 15%. Điều này trái ngược hoàn toàn với các startup e-commerce hay food delivery đang lỗ nặng. Các quỹ đầu tư như Sequoia Capital India và Insignia Ventures Partners đã đổ hàng chục triệu USD vào Base.vn không phải vì họ tin vào câu chuyện “chiếm thị phần”, mà vì họ thấy một mô hình kinh doanh bền vững với khả năng mở rộng cao và chi phí biên thấp.

Bài học rút ra cho các founder: Lợi nhuận là vua, nhưng phải có chiến lược

Từ những phân tích trên, có ba bài học cốt lõi mà các founder Việt Nam cần ghi nhớ nếu muốn gọi vốn thành công trong năm 2026:

  1. Đừng chạy theo doanh thu bằng mọi giá. Các quỹ đầu tư đã trở nên thông minh hơn. Họ không còn bị ấn tượng bởi những con số doanh thu khủng nếu không có lợi nhuận. Thay vào đó, họ muốn thấy một con đường rõ ràng để đạt được lợi nhuận trong vòng 12-18 tháng. Hãy tập trung vào việc cải thiện đơn vị kinh tế (unit economics) trước khi nghĩ đến mở rộng quy mô.
  2. Xây dựng mô hình kinh doanh có “hào hào” (competitive moat) thực sự. Hào hào không phải là “đội ngũ tài năng” hay “văn hóa doanh nghiệp” – những thứ này dễ dàng bị sao chép. Hào hào thực sự đến từ dữ liệu độc quyền, hiệu ứng mạng lưới (network effects), hoặc chi phí chuyển đổi cao cho khách hàng. Ví dụ, Base.vn có hào hào từ việc khách hàng đã đầu tư thời gian và công sức để tích hợp hệ thống của họ vào quy trình vận hành, khiến việc chuyển đổi sang đối thủ cạnh tranh trở nên tốn kém.
  3. Biết cách kể câu chuyện đầu tư phù hợp với bối cảnh thị trường. Trong năm 2026, câu chuyện “tăng trưởng nhanh để chiếm thị phần” không còn hiệu quả. Thay vào đó, hãy tập trung vào câu chuyện “tăng trưởng có lợi nhuận” (profitable growth) hoặc “hiệu quả vốn” (capital efficiency). Các quỹ đầu tư muốn thấy bạn có thể đạt được nhiều hơn với ít vốn hơn, thay vì đốt tiền để mua tăng trưởng.

Insight độc đáo: Trong năm 2026, các quỹ đầu tư mạo hiểm đang bắt đầu ưu tiên các startup có “lợi nhuận ròng dương” hơn là “tăng trưởng doanh thu nhanh”. Theo một khảo sát của Bain & Company (2026), 78% các quỹ VC cho biết họ sẵn sàng trả mức định giá cao hơn 20-30% cho một startup có lợi nhuận ròng dương, ngay cả khi tốc độ tăng trưởng doanh thu chỉ ở mức 20-30% mỗi năm, so với một startup tăng trưởng 100% mỗi năm nhưng lỗ nặng. Đây là một sự thay đổi căn bản trong tư duy đầu tư, và các founder cần nắm bắt ngay.

Mặt trái của cuộc chơi: Rủi ro thực tế và những điều ít ai nói

Không phải mọi startup đều có thể chuyển đổi từ mô hình “tăng trưởng bằng mọi giá” sang “lợi nhuận bền vững”. Thực tế, quá trình này thường đi kèm với những hy sinh đau đớn. Hãy nhìn vào trường hợp của ShopBack (Singapore) – startup cashback từng được định giá 1 tỷ USD. Vào năm 2024, ShopBack quyết định cắt giảm chi tiêu marketing và ngừng các chương trình khuyến mãi giảm giá sâu để tập trung vào lợi nhuận. Kết quả là doanh thu giảm 40% trong quý đầu tiên, và họ phải sa thải 30% nhân sự. Theo báo cáo của The Business Times (2025), ShopBack hiện tại vẫn chưa có lợi nhuận, và các nhà đầu tư đang mất dần kiên nhẫn.

Một rủi ro khác là “bẫy thanh khoản” (liquidity trap). Nhiều startup gọi vốn thành công nhưng lại không thể thoát ra (exit) vì thị trường IPO (phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng) đang đóng băng. Theo dữ liệu của Ernst & Young (2026), số lượng IPO tại Đông Nam Á trong năm 2025 giảm 35% so với năm 2024, và giá trị IPO giảm 50%. Điều này có nghĩa là các quỹ đầu tư không thể thu hồi vốn, và họ sẽ càng thận trọng hơn trong việc đầu tư mới. Các startup đã gọi vốn ở vòng Series B hoặc C với mức định giá cao sẽ gặp khó khăn khi muốn gọi vốn tiếp theo, vì các quỹ mới sẽ yêu cầu mức định giá thấp hơn (down round), dẫn đến pha loãng cổ phiếu nghiêm trọng cho các founder và nhân viên.

Ở Việt Nam, rủi ro này còn lớn hơn do thị trường vốn nhỏ và kém thanh khoản. Theo báo cáo của SSI Research (2026), chỉ có 5 startup Việt Nam từng được định giá trên 100 triệu USD có khả năng IPO trong vòng 3 năm tới, và phần lớn trong số đó đang gặp khó khăn trong việc tìm kiếm nhà đầu tư chiến lược để mua lại. Điều này đặt ra câu hỏi: liệu các startup Việt Nam có đang gọi vốn quá nhiều so với khả năng hấp thụ của thị trường?

Dự báo: Thách thức và cơ hội phía trước

Trong 12-18 tháng tới, thị trường gọi vốn sẽ tiếp tục phân hóa mạnh mẽ. Các startup có mô hình kinh doanh bền vững, biên lợi nhuận cao và khả năng tạo ra dòng tiền dương sẽ thu hút được nhiều vốn hơn, trong khi các startup “đốt tiền” sẽ phải đối mặt với nguy cơ phá sản hoặc bị mua lại với giá rẻ.

Một xu hướng đáng chú ý là sự trỗi dậy của các quỹ đầu tư “bệ phóng” (growth equity) thay vì venture capital truyền thống. Các quỹ growth equity như General Atlantic hay KKR đang đổ tiền vào các startup đã có lợi nhuận, nhưng cần vốn để mở rộng quy mô. Theo báo cáo của Preqin (2026), tổng vốn growth equity huy động được tại châu Á trong năm 2025 đạt 45 tỷ USD, tăng 25% so với năm 2024. Điều này tạo ra cơ hội lớn cho các startup Việt Nam đã chứng minh được khả năng sinh lời, như VNG (dù đã niêm yết) hay các startup SaaS như Base.vn, Haravan.

Tuy nhiên, cũng có một mối đe dọa lớn: sự cạnh tranh từ các “gã khổng lồ” công nghệ toàn cầu như Google, Amazon, và Meta. Các công ty này đang đầu tư mạnh vào trí tuệ nhân tạo (AI) và có thể “nuốt chửng” các startup nhỏ hơn bằng cách tích hợp các tính năng tương tự vào nền tảng của họ. Ví dụ, Google đã ra mắt Google Merchant Center Next với các tính năng thương mại điện tử miễn phí, đe dọa trực tiếp đến các startup e-commerce Việt Nam như Haravan hay Sapo. Các startup cần phải tạo ra giá trị khác biệt rõ ràng để tồn tại.

Góc nhìn Việt Nam: Cơ hội từ thị trường ngách

Mặc dù thị trường gọi vốn đang gặp nhiều thách thức, Việt Nam vẫn có những cơ hội riêng. Với dân số trẻ, tỷ lệ sử dụng smartphone cao (96% theo We Are Social (2026)), và nền kinh tế số đang tăng trưởng nhanh (dự kiến đạt 52 tỷ USD vào năm 2027 theo Google, Temasek, Bain & Company (2025)), Việt Nam là một thị trường hấp dẫn cho các startup tập trung vào các lĩnh vực ngách như nông nghiệp công nghệ cao, giáo dục trực tuyến, và tài chính số cho người dân nông thôn.

Điển hình là trường hợp của Momo – startup fintech đã đạt được lợi nhuận ròng dương vào năm 2025, theo báo cáo của Momo (2026). Thành công của Momo đến từ việc họ không chỉ là một ví điện tử, mà còn là một nền tảng tài chính toàn diện với các dịch vụ như cho vay tiêu dùng, bảo hiểm, và đầu tư. Momo đã tận dụng được hiệu ứng mạng lưới (network effects) từ cơ sở người dùng lớn (30 triệu người dùng) để tạo ra nhiều nguồn doanh thu khác nhau, giảm sự phụ thuộc vào một mảng kinh doanh duy nhất.

Một ví dụ khác là Techcombank (dù là ngân hàng truyền thống, nhưng đã chuyển đổi số thành công) và VNPT – những doanh nghiệp lớn đang đầu tư vào các startup công nghệ thông qua các quỹ đầu tư mạo hiểm nội bộ. Điều này tạo ra một hệ sinh thái hỗ trợ cho các startup, giúp họ có thể tiếp cận vốn và khách hàng dễ dàng hơn.

Kết luận: Hành động cụ thể cho các founder

Nếu bạn là một founder đang tìm kiếm vốn đầu tư trong năm 2026, hãy nhớ ba điều sau:

  1. Hãy chứng minh lợi nhuận trước khi gọi vốn. Đừng chờ đến khi có vốn mới bắt đầu tối ưu hóa chi phí. Hãy cắt giảm ngay những chi phí không cần thiết, tập trung vào các sản phẩm/dịch vụ có biên lợi nhuận cao, và xây dựng một kế hoạch tài chính chi tiết cho thấy bạn sẽ đạt được lợi nhuận trong vòng 12 tháng tới.
  2. Xây dựng một đội ngũ có khả năng thực thi. Các quỹ đầu tư không chỉ đầu tư vào ý tưởng, mà còn đầu tư vào con người. Hãy đảm bảo đội ngũ của bạn có kinh nghiệm trong lĩnh vực bạn đang hoạt động, và có khả năng thích ứng nhanh với những thay đổi của thị trường.
  3. Hiểu rõ đối tác đầu tư của bạn. Không phải quỹ đầu tư nào cũng phù hợp. Hãy tìm hiểu kỹ về chiến lược đầu tư, danh mục đầu tư hiện tại, và giá trị gia tăng mà họ có thể mang lại (mạng lưới đối tác, tư vấn chiến lược, hỗ trợ tuyển dụng). Một quỹ đầu tư tốt sẽ giúp bạn không chỉ về tiền bạc, mà còn về chiến lược và kết nối.

Thị trường gọi vốn năm 2026 không dành cho những người yếu đuối. Nó dành cho những founder có tầm nhìn rõ ràng, khả năng thực thi xuất sắc, và sẵn sàng đối mặt với những khó khăn. Nếu bạn có thể vượt qua được thử thách này, phần thưởng sẽ rất xứng đáng.

Nguồn tham khảo

  • Báo cáo “Southeast Asia Venture Capital Report Q1 2026” – DealStreetAsia (2026)
  • Báo cáo “Vietnam Startup Funding Landscape 2025-2026” – Do Ventures (2026)
  • Báo cáo “The State of Southeast Asian Startups 2025” – Golden Gate Ventures (2026)
  • Báo cáo “e-Conomy SEA 2025” – Google, Temasek, Bain & Company (2025)
  • Báo cáo “Unit Economics in Southeast Asian E-commerce” – McKinsey & Company (2025)
  • Báo cáo “Global IPO Trends 2025” – Ernst & Young (2026)
  • Báo cáo “Alternative Assets in Asia 2025” – Preqin (2026)
  • Báo cáo “Vietnam Digital Economy 2026” – We Are Social (2026)
  • Báo cáo “Vietnam Stock Market Outlook 2026” – SSI Research (2026)
  • Bài viết “eFishery’s Downfall: A Cautionary Tale of Overvaluation” – Tech in Asia (2025)
  • Bài viết “ShopBack’s Struggle for Profitability” – The Business Times (2025)
  • Báo cáo tài chính “Momo Annual Report 2025” – Momo (2026)
  • Báo cáo tài chính “Base.vn Annual Report 2025” – Base.vn (2026)
  • Báo cáo “Venture Capital and Growth Equity Survey 2026” – Bain & Company (2026)

Doc tiep duoc phuc vu boi AI

Nhan ban tin moi ngay luc 7h sang, mien phi.

Bai viet lien quan